“In real life, the hardest aspect of the battle between good and evil is determining which is which.” (Game of Thrones)

De-a lungul timpului, evoluţia societăţii a avut la bază tocmai capacitatea de a se dezvolta, de a inova, de a adapta noi produse şi sisteme care să răspundă necesităţilor istorice. În domeniul pieţelor financiare, în special în ultimii 20 de ani, a existat un apetit pentru dezvoltarea de noi instrumente, uneori simple, alteori sofisticate, care să răspundă necesităţilor investiţionale. Din păcate însă, adesea s-au urmărit în primul rând profituri rapide. Totuşi, uşurinţa în utilizare şi folosirea progresului tehnologic au fost în multe cazuri o bază obiectivă a creşterii eficienţei utilizării noilor produse.

Atunci când discutăm cauzele şi rezultatele acestei evoluţii abordarea analitică şi obiectivă este de cel mai mare ajutor. Nu trebuie să respingem a priori produsele şi serviciile financiare noi, pentru că în multe ipostaze, inovaţia financiară a reprezentat un factor de progres. De aceea, noile propuneri generate în cadrul industriei financiare trebuie analizate, studiate şi chiar testate, inclusiv prin aplicaţii practice la o scară controlată pentru a vedea măsura în care corespund cerinţelor pieţei şi răspund imperativelor de protecţie a consumatorilor de servicii şi produse financiare. Este deopotrivă adevărat că este preferabilă o abordare prudentă din partea consumatorilor, care trebuie să aplice o regulă foarte simplă, şi anume, să nu utilizeze produse sau servicii despre care nu ştiu suficiente lucruri şi al căror mecanism nu îl înţeleg. Însă în practică, această regulă s-a demonstrat că este destul de greu de respectat. Criza financiară globală, începută în anii 2007-2008, a demonstrat cât de greşit este să faci investiţii în produse financiare sofisticate, care nu sunt înţelese sau sunt prezentate defectuos.

1. Valoarea banilor şi a activelor financiare

Dacă ne referim la cele mai recente creaţii de produse financiare devenite relativ populare în rândul unor categorii de utilizatori trebuie să ne reîntoarcem la ideea de valoare a banilor. Astfel,  astăzi în sistemul financiar sunt folosite în mod tradiţional monede de tip fiat. Valoarea monedei fiduciare este derivată din relaţia dintre cerere şi ofertă, din credibilitatea băncii centrale emitente, stabilitatea guvernului ţării emitente, robusteţea şi performanţa economiei mai degrabă decât din valoarea unui activ fizic sau financiar care o susţine. Cele mai multe monede moderne în circulaţie (atât sub forma scripturală, cât şi pe suport fizic – hârtie, polimer, monedă metalică) sunt monede fiat, inclusiv dolarul american, euro şi alte monede globale importante. Aşa numita criptomonedă (poate cea mai cunoscută categorie de criptoactive), merită repetat, este o formă exclusiv digitală de plată şi o metodă de stocare a valorii. Ea nu are caracteristicile unei monede garantate de o instituţie parte a sistemului financiar clasic.

În esenţă, acest nou concept se bazează pe un registru digital securizat şi descentralizat – numit blockchain – pentru a înregistra tranzacţiile, a consemna emiterea de noi „monede” sau „jetoane” şi pentru a preveni frauda şi contrafacerea. Deşi există mii de astfel de aşa numite monede criptografice, în prezent, Bitcoin este de departe cea mai cunoscută şi cu vechime în utilizare, în ciuda faptului că are o poveste de fundal deloc transparentă, care implică un creator enigmatic pe nume Satoshi Nakamoto, a cărui existenţă şi identitate nu au fost niciodată stabilite. Blockchain-ul Bitcoin a fost conceput astfel încât doar 21 de milioane de „monede virtuale” să fie „emise”. Acest aşa numit tip de deficit verificabil (în esenţă o limitare a cantităţii/ofertei pentru acest activ) a contribuit la creşterea abruptă a preţului monedei în anticiparea unei cereri viitoare care va depăşi considerabil oferta.

Apariţia şi dezvoltarea pieţei criptoactivelor a generat reacţii şi poziţii contradictorii în rândul economiştilor, al practicienilor cu experienţă în domeniul financiar, precum şi în rândul diferitelor categorii de participanţi pe pieţele financiare, inclusiv a unor instituţii cu activitate în domeniu. Celebri economişti şi oameni de afaceri au atras atenţia că ne aflăm în faţa unui imens balon speculativ.

Spre exemplu, omul de afaceri Warren Buffet spunea în 2020 că criptomonedele practic nu au valoare. Nu poţi face nimic cu ele decât să le vinzi altcuiva. De asemenea, Bill Gates a afirmat faptul că activele digitale sunt sută la sută bazate pe fool theory, adică ele pot să funcţioneze doar atât timp cât vei găsi pe altcineva care să cumpere mai scump decât tine ceva ce nu are valoare.

Binecunoscutul economist Paul Krugman susţine faptul că investitorilor li se vând produse cripto speculative fără ca aceştia să înţeleagă cu adevărat riscurile la care se expun. Robert Merton afirmă faptul că singura monedă legală posibilă este una controlată de guvern. Monedele fiat au de fapt o valoare intrinsecă, deoarece prin lege ele pot fi folosite pentru a deconta toate plăţile fiscale şi alte plăţi către guvern şi trebuie acceptate ca plată pentru obligaţiile exprimate în acea monedă. Nouriel Roubini, un critic de lungă durată al Bitcoin, a susţinut că acesta este destinat să ajungă în „muzeul monedelor eşuate” cu toate celelalte monede digitale. El a spus că Bitcoin „nu este sigur, nu este descentralizat şi nici măcar scalabil”. Şi totuşi, în ciuda acestor opinii ferme şi neechivoce privind caracterul de schemă piramidală al criptoactivelor, există în continuare o piaţă consistentă. Ce oare poate determina un investitor să cumpere criptoactive? Poate doar mirajul unor câştiguri rapide uriaşe ...

2. Până la lună şi înapoi

Ne-am obişnuit deja să vedem fluctuaţii mari, creşteri şi prăbuşiri spectaculoase pe piaţa criptoactivelor. Creşterea pieţei a fost considerabilă, aparent neverosimilă; într-un timp scurt, capitalizarea pieţei a ajuns până la lună şi înapoi. Şi dacă ne gândim la ultima prăbuşire marcantă, a criptomonedei Luna, metafora pare perfect adecvată - preţul Luna s-a prăbuşit într-o singură săptămână în luna mai a.c., de la US$87 la US$0,0005.

Şi atunci, o serie de întrebări par legitime - Ce valoare au criptoactivele? Cine garantează pentru ele? Care sunt riscurile şi avantajele pe care acestea le presupun? Care este potenţialul de creştere al acestei pieţe, este ”cerul” limita? Iar acestea sunt doar câteva dintre întrebările pe care şi le adresează specialiştii şi nu numai.

Există cu siguranţă o bază solidă şi argumente puternice pentru a considera criptoactivele instrumente speculative, cu o volatilitate crescută a preţului şi o sumedenie de alte riscuri asociate: de exemplu, riscul de credit/contrapartidă, cel de lichiditate, riscul din perspectiva combaterii spălării banilor şi al prevenirii finanţării terorismului, riscul reputaţional, riscul cibernetic etc. Sunt active digitale care nu sunt reglementate sau garantate de instituţii recunoscute. Responsabilitatea revine în totalitate deţinătorului. Nimeni nu garantează aceste investiţii, nimeni nu poate fi ţinut responsabil pentru pierderea lor. În mod paradoxal, cel mai mare avantaj al criptoactivelor poate deveni şi cel mai mare risc – lipsa reglementărilor duce la facilitarea şi la creşterea vitezei tranzacţiilor, dar înseamnă că nimeni nu poate interveni şi corecta ceva ce nu funcţionează corespunzător. Un plus incontestabil este dat de faptul că tehnologia de la bază este considerată ca având un grad foarte ridicat de siguranţă din punct de vedere cibernetic. Totuşi, este evident că nu este infailibilă. Şi dacă acceptăm faptul că tehnicilor de securitate cibernetică li se opun permanent tehnici de hacking, care se dezvoltă în acelaşi ritm frenetic ca şi cybersecuritatea, este dificil de estimat cât de protejat este în realitate utilizatorul.

Volatilitatea extrem de ridicată este un alt risc major pe care îl presupun criptoactivele. Preţurile cresc sau se prăbuşesc ameţitor, de la o zi la alta, ceea ce face dificilă tranzacţionarea prin prisma timpului care trebuie petrecut analizând preţuri, evoluţii, tendinţe. Chiar şi aşa, după două prăbuşiri recente spectaculoase, piaţa se ridică la aproape 1 trilion USD. Optimiştii cred că piaţa se va stabiliza, pesimiştii consideră o astfel de stabilizare este puţin probabilă.

Există, de asemenea, o preocupare reală pentru consumul de energie asociat criptoactivelor şi o amplă dezbatere privind impactul acestora asupra mediului. Ele implică diferite protocoale pentru verificarea tranzacţiilor, iar acestea cauzează un consum important de energie. Conform estimărilor, reţeaua de minare Bitcoin ar fi consumat pe parcursul anului 2018 o cantitate de energie similară cu cea consumată de Ungaria (de Vries, 2019). Studiile identifică Bitcoin ca principalul consumator de energie din universul cryptoactivelor, revenindu-i 2/3 din totalul energiei consumate, dar este evident că nu trebuie neglijat nici impactul celorlalte componente (Gallersdörfer et al., 2020).

Dincolo de dezavantajele menţionate anterior, există şi o preocupare legitimă pentru posibilitatea deloc neglijabilă de a le utiliza în finanţarea unor activităţi ilicite, cum este terorismul de exemplu.

Pe de altă parte, securitatea operaţiunilor şi transparenţa sunt două avantaje clamate de susţinătorii criptomonedelor. Nu pot fi falsificate, aşa cum se întâmplă cu bancnotele tradiţionale, tranzacţiile sunt perfect anonimizate, deţinătorul de criptomonede îşi poate urmări singur tranzacţiile, evitând intermediarii. Deţinătorul le poate folosi oriunde, nu sunt legate de un anumit spaţiu aşa cum sunt monedele fiat. Preţul este determinat de piaţă, pe baza legii cererii şi a ofertei. Dar atractivitatea este pe măsura riscurilor. Piaţa a crescut într-un ritm frenetic şi dincolo de prăbuşirile spectaculoase înregistrate, capitalizarea pieţei este încă semnificativă. De la momentul de maxim înregistrat la finalul anului trecut şi până în prezent, piaţa cripto a scăzut cu 2 trilioane USD, anunţând o nouă iarnă cripto.

3. Şi totuşi, de data aceasta, iarna pare diferită ...

În esenţă, iarna cripto este denumirea populară în versiunea cripto a pieţei de tip „bear” în sens bursier. Iarna cripto indică o perioadă de performanţă scăzută a pieţei, caracterizată de sentiment investiţional negativ şi valori scăzute ale monedelor. Au existat mai multe ierni cripto, dar de data aceasta, iarna cripto pare a fi diferită. Pot fi enumerate o serie de motive care dau un caracter diferit iernii care se profilează.

Probabil că, în primul rând, frapează magnitudinea fără precedent a acestei prăbuşiri, care marchează o scădere de 60% a market cap, de la aproape 3 trilioane USD la finalul lui 2021 la sub 1 trilion USD în iunie 2022 (coinmarketcap.com).

Apoi, este de menţionat cadrul general diferit pe care se proiectează această scădere, şi anume, un cadru definit de o serie de crize care se suprapun. Discutăm de spectrul unei crizei economice de dimensiuni semnificative, de conflictul din Ucraina care durează deja de cinci luni fără a fi evidentă deocamdată o soluţionare, de criza pandemică ce pare să revină, de omniprezenta criză climatică, toate profilate pe fundalul unui mediu global caracterizat de incertitudine la diferite niveluri – politic, social, economic.

Un alt motiv, în esenţă un rezultat firesc al crizelor suprapuse, ţine de modificarea comportamentului consumatorilor. Este de aşteptat o reevaluare din partea acestora, o creştere a aversiunii faţă de risc, ceea ce determină o abordare diferită faţă de criptoactive, contrastantă cu entuziasmul manifestat anterior.

Mai mult, faţă de iarna cripto precedentă, de data aceasta există un număr important de investitori instituţionali pe piaţa cripto, iar intercondiţionarea cu sistemul financiar tradiţional este mult mai amplă.

4. Dincolo de iarna cripto, perspectiva fructificării avantajelor tehnologiei

Ceea ce a demonstrat însă experienţa criptoactivelor ca utilitate economică nu ţine neapărat de utilizarea efectivă a acestora, cât de avantajele indiscutabile ale tehnologiei din spatele lor – DLT. Şi mai mult, experienţa cripto a adus pentru prima dată în discuţie posibilitatea unei alternative digitale la sistemul tradiţional. Această revelaţie, deşi nu neapărat recentă, arată că discuţia privind viitorul sistemului monetar nu poate evita transformarea digitală.

Putem considera că tehnologia DLT întruneşte criteriile unei inovaţii disruptive. Deşi lansată acum circa un sfert de secol, teoria privind inovaţia disruptivă (Christensen, 1997) a atras ample dezbateri şi interpretări privind conţinutul teoriei şi implicaţiile pentru modelele de business. Includerea DLT în rândul inovaţiilor disruptive ridică de asemenea o serie de întrebări legate de viitorul sistemului financiar – cum poate DLT transforma sistemul financiar? Cum pot fi păstrate avantajele indiscutabile ale tehnologiei diminuând în acelaşi timp riscurile şi neajunsurile? Şi nu în ultimul rând cum se va schimba lumea noastră odată înglobată această tehnologie în sistemul financiar tradiţional? Am asistat deja la finalul anilor 1990 la o criză dot.com, care a avut alte coordonate faţă de cele precedente, ca urmare a adoptării pe scară largă a tehnologiei informaţiei. Odată cu dezvoltarea internetului, pe acel vârf al creşterii exponenţiale a numărului de deţinători de computere personale, a început o nouă eră a investiţiilor speculative. Aşa cum era de aşteptat, inevitabilul s-a produs, investitorii au înregistrat pierderi spectaculoase, iar multe companii nu au putut supravieţui. Toate acestea s-au întâmplat  pentru că s-a pierdut din vedere esenţialul, şi anume valoarea reală care ar fi trebuit să se afle în spatele acelor tranzacţii de multe milioane de dolari. Concluzia firească este că ar trebui să găsim abordările care să prevină repetarea unor astfel de crize speculative. În acelaşi timp, nu trebuie să uităm că chiar şi după criza dot.com o serie de tehnologii şi modele de afaceri atunci apărute au rezistat şi s-au dezvoltat, dovedindu-şi utilitatea pentru economia globală şi ajungând în prezent exemple de succes la nivel internaţional. Nu putem exclude ca şi după această „iarnă crypto”, o serie de tehnologii şi modele de afaceri sau circuite de plăţi să îşi demonstreze totuşi viabilitatea şi să contribuie la viitorul sistemului financiar, chiar dacă multe dintre componentele de acum ale universului criptoactivelor probabil vor dispărea complet sau vor păstra doar o existenţă marginală.

Banca Reglementelor Internaţionale (BIS) este preocupată de aceste întrebări şi a publicat o analiză asupra criptomonedelor şi stablecoins în raportul său anual, apărut în luna iunie 2022, precum şi o perspectivă asupra viitorului sistemului monetar. În document se menţionează posibilitatea ca tehnologia de la baza activelor criptografice să constituie catalizatorul care să determine transformarea sistemului monetar prin includerea unei monede digitale emise de autoritatea monetară (CBDC), capitalizând avantajele evidente şi eliminând imperfecţiunile. Moneda digitală a băncii centrale este de fapt versiunea digitală a unei monede fiat. Chiar dacă este o monedă digitală, CBDC este fundamental diferită de o criptomonedă, fiind emisă de o bancă centrală, garantată şi susţinută de încrederea băncii centrale respective. CBDC beneficiază deci de toate caracteristicile monedei fiduciare, dar emisă în format digital şi prezentând avantajele specifice ce decurg din acest format digital – creştere a vitezei tranzacţiilor şi scădere a costului aferent acestora, eficienţă ridicată a transferurilor internaţionale. Acesta ar fi un exemplu de utilizare superioară a transformării digitale la nivelul băncilor centrale şi multe ţări au emis deja sau iau în considerare emiterea unei astfel de monede.

Rezerva Federală a SUA a publicat un raport intitulat ”Money and Payments: The US Dollar in the age of Digital Transformation” (ianuarie 2022) în care dedică un capitol CBDC, prezentând funcţiile, utilizarea, potenţialele avantaje, dar şi provocările pe care le presupune o astfel de monedă. Discuţia este deci mai actuală ca oricând, iar rolul băncilor centrale este fundamental în mijlocul acestor transformări rapide la care asistăm.

Metafora utilizată de BIS este cea a unui copac al cărui trunchi reprezintă suportul solid al băncilor centrale pentru funcţionarea sistemului financiar, la care o contribuţie semnificativă o au şi celelalte autorităţi cu atribuţii în acest domeniu. Pornind de la acest trunchi este de aşteptat ca în viitorul apropiat să se dezvolte noi ramificaţii sub forma unor produse şi sisteme bazate pe noile tehnologii, care să răspundă mai bine nevoilor participanţilor, în acord cu inovaţiile aduse de transformarea digitală. Esenţială rămâne însă condiţia prealabilă a existenţei unui trunchi solid ca structură de susţinere a sistemului monetar. În această arhitectură îmbunătăţită a sistemului financiar, în baza noilor tehnologii, este greu de imaginat că rolul băncilor centrale ar putea fi unul diminuat faţă de situaţia actuală, ci dimpotrivă, tocmai băncile centrale vor oferi elementul de robusteţe necesar pentru întărirea credibilităţii şi pentru consolidarea stabilităţii financiare. Pentru aceasta, este importantă concretizarea cât mai rapidă a intenţiilor şi a eforturilor curente la nivel european şi internaţional, în vederea reglementării pieţelor de criptoactive, aşa cum prevăd proiectul directivei europene MiCA publicat recent sau cel al Financial Stability Board (FSB), avut în vedere pentru toamna acestui an şi care susţin o colaborare şi o împărţire a responsabilităţilor între diferitele autorităţi naţionale competente şi instituţii europene / internaţionale cu rol în funcţionarea sistemului financiar.

Ducând mai departe metafora BIS a trunchiului reprezentat de băncile centrale, reglementarea şi capitalizarea avantajelor aduse de transformarea digitală pot reprezenta rădăcinile necesare susţinerii şi creşterii organice a sistemului financiar. Acest proces de reglementare trebuie însă să se refere nu doar la reglementarea tranzacţiilor în sine, ci şi la caracteristicile pe care trebuie să le îndeplinească un criptoactiv. Simpla emitere a unor active criptografice volatile nu le asigură acestora o valoare de întrebuinţare. De aceea, trebuie să vedem dacă este necesară existenţa unui colateral pentru stabilizarea în condiţii rezonabile a preţului acestuia în raport cu monedele clasice. Pe de altă parte, dacă ne referim la criptoactivele cu valoare stabilă, un model care poate fi considerat o ancoră solidă pentru stabilitatea preţului acestora este cel al reglementărilor privind lichiditatea şi solvabilitatea aplicabile unor tipuri de entităţi din sistemul financiar clasic, precum fondurile de pe piaţa monetară sau alte instituţii financiare supravegheate. Aşadar, demersul de reglementare a criptoactivelor cu valoare stabilă trebuie să meargă dincolo de exigenţele privind protecţia consumatorilor, combaterea spălării banilor şi prevenirea finanţării terorismului şi să adreseze nevoile de asigurare a stabilităţii financiare, ca urmare a interconexiunilor existente între sistemul financiar tradiţional şi universul criptoactivelor cu valoare stabilă şi având în vedere dimensiunile acestuia.

Dincolo de toate aceste consideraţii, este important să nu pierdem din vedere esenţa a ceea ce afirma un arhitect al schimbărilor tehnologice, în unele cazuri disruptive, Steve Jobs, şi anume, că nu este vorba despre încrederea în tehnologie, ci despre încrederea în oameni.