Crypto-activele (active digitale ce utlizeaza tehnologia blockchain), între care Bitcoin şi Ethereum, sunt de mare notorietate, au cunoscut o creştere explozivă după izbucnirea crizei financiare din 2008; numărul lor este de cca 11000 în pezent. Digitalizarea a favorizat acest fenomen. Orientări libertariene, de respingere a guvernelor/autorităţilor publice (bănci centrale) echivalează crypto-activele (numite, consider incorect, crypto-monede) cu o descentralizare a sistemului financiar, care să asigure anonimitate în tranzacţii, să transgreseze reglementări şi graniţe, riscuri legate de cursuri de schimb, etc. Dar nu filosofia politică a unor grupuri contează în primul rând, ci fenomenul în sine.

Fiindcă volatilitatea crypto-activelor este extremă (vezi Bitcoin) au apărut stablecoins, care se bizuie pe monede emise de bănci centrale şi active financiare percepute că relativ stabile (inclusiv efecte comerciale); stablecoins pot fi considerate variante sintetice ale crypto-activelor, care urmăresc o stabilizare a cotaţiilor lor. Ironia este că activele financiare dorite că alternative la monedele emise de bănci centrale se raportează valoric tot la dolar, la euro!

Crypto-activele, ce au o natură speculativă pronunţată, au creat o problema majoră pentru băncile centrale prin formarea de circuite tranzacţionale paralele. Nu puţine bănci centrale au în vedere emiterea de monede digitale (central bank digital currency/CBDC). Banca Reglementelor Internaţionale (BIS) a înfiinţat un hub de inovaţie în domeniul monedelor digitale, al digitalizarii sistemului financiar; numeroase bănci centrale studiază problematica monedelor/activelor digitale. Dar aici nu este vorba în principal de o competiţie între monede digitale emise de băncile centrale (drept bani publici ce oferă siguranţă) şi crypto active. Miza este mult mai adâncă, mai mare, şi priveşte chestiunea transmisiei monetare în economie că şi cea a stabilităţii financiare (ultima văzută şi din perspectiva atacurilor informatice).

Transmisia monetară

Crypto-activele pot fi văzute că o expansiune a “sectorului financiar umbră” (shadow), care scapă de reglementări şi supraveghere, cel puţîn până acum. De ani buni autorităţile monetare se căznesc să facă faţă la extinderea sectorului bancar umbră (shadow banking), ce este reprezentat de entităţi nebancare (ex: fonduri de investiţii, giganţii în domeniul high-tech – să amintim proiectul Libra al Facebook) care oferă servicii bancare şi alte servicii financiare. Problema este legată nu numai de o reglementare precară a sectorului umbră, ci şi de eficientă politicii monetare: de legătură între baza monetară (Mo) emisă de o banca centrală şi cantitatea de moneda (ce are drept contraparte volum de credit, de alte servicii financiare) care circulă în sistem. Se ştie că baza monetară emisă de o banca centrală este multiplicată de bănci comerciale, care menţîn rezerve obligatorii la banca centrală în moneda locală şi valută.

În măsură în care crypto-activele sunt percepute că mijloc de plata şi chiar de tezaurizare (unii privesc crypto-activele drept un “alt aur”), se poate vorbi de o expansiune a tranzactiiilor care nu mai este mijlocită de masă monetară propriu-zisă, ci de mijloace de plata impropriu numite cvasimonede. Este afectat în mod inerent procesul de transmisie monetară, puterea de control a băncii centrale, prin creaţia de moneda de baza (outside money) şi regimul de politică monetară, asupra procesului monetar în economie.

S-ar putea spune că relaţia între baza monetară şi masă monetară (M2,M3), care devenise tot mai instabilă cu decenii în urmă şi care motivase trecerea la regimul de ţintire a inflaţiei (care foloseşte că instrument rată de politică monetară, ce a înlocuit controlul cantitativ al agregatelor monetare), ar face irelevante această relaţie şi grijă a băncilor centrale. Dar băncile centrale, fie prin control cantitativ de agregate monetare, fie prin rate de dobânda ce influenţează condiţiile monetare/financiare pe pieţe, prin injecţii şi extrageri de baza monetară pe piaţă monetară/financiară, caută să asigure stabilitatea monetară şi să fluidizeze circuitele financiare. Băncile centrale îşi pot modifică instrumentele, regimul de politică monetară, având în vedere întreagă gama de mijloace de plata din economie şi obiectivul de stabilitate a preţurilor.

Dar mijloacele de plata, activele financiare, nu au aceeaşi lichiditate (credibilitate/prima de risc), iar unele pot de-a dreptul să “îngheţe” în momente de criză. Atunci se observă că numai moneda emisă de banca centrală (outside money) poate debloca circuitele. Am în vedere bănci centrale credibile. Aşa s-a întâmplat în criză financiară de acum mai bine de un deceniu că şi în timpul pandemiei.

Crypto-activele adaugă circuite paralele la pieţele reglementate şi pot complică transmisia monetară. Este de presupus că nouă strategie a BCE (că şi cele gândite de alte bănci centrale) privind politică monetară va avea în vedere şi circuitele paralele ce sunt crate de cypto-active.

Stabilitatea financiară

În strânsă relaţie cu problema transmisiei monetare este stabilitatea financiară, care este şi ea afectată de crypto-active, inclusiv de variantele numite stablecoins (Tether este cel mai cunoscut dintre acestea).

Stablecoins au drept colateral banii emişi de bănci centrale, obligaţiuni suverane, alte active financiare (ex: efecte comerciale) ce nu sunt atât de lichide precum monedele autentice (dolarul SUA în special). La un şoc puternic pe pieţele financiare, poate avea loc o fugă de unele active ce stau în spatele stablecoins. O analogie poate fi făcută cu situaţia fondurilor monetare (money market funds) ce erau presupuse a oferi plasamente cvasi-sigure şi cu volatilitate minimă, dar care, în momente de panică, au avut nevoie de intervenţia Fed pentru a nu lovi stabilitatea sistemului financiar în ansamblu. S-a văzut atunci că banca centrală a SUA, Fed, a fost nevoită să acţioneze şi pe piaţă de capital că asigurător de ultima instanţa (nu numai că “pacificator” al pieţei, sau market maker).

În măsură în care stablecoins, ce sunt crypto-active, sunt reglementate, funcţia lor de mijlocire a plăţilor ar trebui să fie însoţită de cerinţe de capital şi de lichiditate, aşa cum se întâmplă cu băncile comerciale. Băncile centrale trebuie să colaboreze în acest sens cu autorităţile de reglementare şi supraveghere ale pieţelor de capital (în SUA sunt the Treasury şi the Securities and Exchange Commission în principal, în UE este ESMA/The European Securities and Exchange Commission).

Regulile macroprudentiale trebuie şi ele să ţînă cont de puzderia şi volumul tranzacţiilor operate cu crypto-active. Sincope pe pieţe unde se folosesc masiv crypto-active pot avea efecte de revărsare (spillover effects) pe pieţele reglementate, le pot contamina şi cauza daune mari în lipsa unor intervenţii la timp. Iar pentru că intervenţiile să nu fie costisitoare pentru băncile centrale, pentru guverne în ultima instanţa, este necesar că reglementarea şi supravegherea crypto-activelor să fie adecvată, că regulile macroprudentiale să fie extinse, adaptate.

Banii emişi de băncile centrale sunt baza sistemului!

Morală este că, în cele din urmă, emisiunea monetară a băncii centrale (Fed, BCE, BoJ, BoE, etc) este vitală, este cea care garantează sprijinul credibil în momente de mare ananghie. Aşa s-a întâmplat în toate crizele financiare din ţările dezvoltate. Se întâmplă şi în momente de stres pe pieţele de capital, cum a fost în martie 2020 în SUA, că şi în septembrie 2019. Numai moneda de baza (outside money) a băncii centrale poate asigura funcţia de împrumutător de ultima instanţa (lender of last resort), fără de care nu poate funcţiona un sistem financiar viabil, credibil. Dovadă cea mai clară este că în timpul crizelor, băncile comerciale nu pot emite ele moneda de baza pentru a salva sistemul, ci tot banca centrală trebuie să stea în spate, să coordoneze operaţiuni de salvgardare.

Se poate aduce în discuţie faptul că bănci centrale au înlesnit criză financiară ultima (Marea Recesiune), chiar dacă ciclurile “avant şi prăbuşire” fac parte din mersul economiilor de piaţă. Dereglementarea profundă din anii 90’ (light touch regulation, a cărui ton a fost dat de Big Bang-ul din 1986 în City-ul londonez şi apoi în SUA prin abolirea legislaţiei Glass-Steagall în 1998) este de blamat în acest sens, cum sunt şi sumedenia de produse financiare toxice, nebunia speculaţiilor cu produse derivate tolerate de reglementatorii pieţelor în acei ani. Dar miopia, o paradigmă greşită îmbrăţişată de bănci centrale în deceniile trecute, nu anulează funcţia esenţială a băncii centrale de împrumutător de ultima instanţa. S-a văzut această situaţie peste Ocean, s-a văzut în Europa cu BCE, care a salvat zona euro prin intervenţiile sale. Că asemenea operaţiuni pot fi excesive şi să alimenteze bule speculative reclamă o altă discuţie. În plus, lecţiile crizei financiare arată de ce este nevoie de o reglementare şi supraveghere a întregului sistem financiar, deci şi a sectorului umbră cu prelungirile actuale reprezentate de crypto-active. Arbitrajul fiscal are analog în arbitrajul de jurisdicţie privind reglementarea pe piaţă financiară.

Miza cea mare este de a nu lasă revenirea la un free banking

Revin la ideea că monede digitale ale băncilor centrale nu sunt de văzut în primul rând drept concurenţi ai activelor crypto, deşi în oglindă ele arată periculozitatea şi riscurile acestor active speculative. Cum observă unii bancheri centrali, sistemele monetare erau şi până acum în largă măsură digitalizate, cu mare parte a tranzactiior făcute pe cale electronică. Este de remarcat astfel cât reprezintă baza monetară în raport cu masă monetară în economii dezvoltate (prin sistemul rezervelor fractionate) şi cât din tranzacţii se face pe cale electronică - în Marea Britanie, de pildă, M0 (baza monetară) este cca 3% din masă monetară.

Digitalizarea este un proces favorizat de noile tehnologii, de un spirit al vremurilor, de dorinţa multora de a descentraliza sistemele financiare şi nu numai. Problema cardinală pentru băncile centrale trece însă dincolo de a fi în pas cu tehnologia nouă, de a digitaliza creaţia monetară. Miza mare este de a nu lasă sistemul financiar să aibă o evoluţie tip free banking, cu impact detrimental asupra stabilităţii financiare şi nu numai; moneda publică este un bun public, de care depinde coeziunea economică şi socială. Nu trebuie să ne întoarcem cu zeci, chiar sute de ani în urmă în privinţa configuraţiei industriei financiare, să contribuim la ceea ce poate deveni un haos generalizat.

Miza profundă, de stabilitate, pentru guverne şi băncile centrale este augmentată de nevoia de a combate spălarea banilor, finanţarea terorismului şi a crimei organizate, fraude de tot felul, atacuri informatice.

Intervine şi un aspect geopolitic. Dar nu văd cum, de exemplu, competiţia între dolarul SUA, euro, moneda chineză, că monede, ar fi mai aprigă, pe fond, prin digitalizarea deplină a creaţiei monetare, dispariţia cash-ului. Nu digitalizarea în industria financiară va dicta dinamică influenţelor globale, ci puterea economică şi tehnologică, performanţe unei societăţi din toate punctele de vedere.

Este de salutat intenţia Comisie Europene de reglementare a crypto-activelor (MiCĂ) că şi măsurile similare avute în vedere de autorităţile din SUA, Marea Britanie şi din alte ţări.

PS. Statele unde este privită cu nonşalanţă funcţionare crypto-activelor au instituţii slabe, sunt puternic dolarizate, iar unele au clar profil de paradisuri fiscale.