Analistul Robert Buckland de la Citigroup spunea de curand ca situatia de acum de pe pietele financiare seamana ciudat de tare cu cea din preajma crizei din toamna lui 1987. In ambele cazuri, cresterea deficitului fiscal si a deficitelor externe ale SUA a ajuns de neoprit, inflatia a devenit o amenintare sau macar a parut asa, preturile la materii prime au urcat vertiginos (intre 1986 si 1987, pretul petrolului se dublase), iar capitalurile speculative au umflat periculos de mult pietele in curs de dezvoltare. Sa urmeze acum deci vreun crah asemanator cu cel din octombrie 1987?

Saptamanile trecute parusera sa-i dea dreptate domnului Buckland. Banca centrala din Turcia, tara cea mai lovita de recentele retrageri de capitaluri speculative, a fost silita sa ridice dobanda de referinta peste 17% ca sa franeze prabusirea lirei, Thailanda sau Coreea au crescut si ele dobanda din aceleasi motive, iar inclusiv tari din Est membre ale UE, ca Ungaria sau Slovacia, au avut de-a face cu deprecieri ale monedelor nationale si cu ieftiniri ale actiunilor cotate la burse.

Prin urmare, comentariile despre retragerea investitorilor de pe pietele in curs de dezvoltare (dupa saptamanile negre ale Turciei, analistii de la Bloomberg vorbesc acum despre Ungaria ca despre cea mai spectaculoasa viitoare victima) au inceput brusc sa conteze in calculele privind viitorul monedei romanesti. Mai exact, amatorii de scenarii cu multe sertare pleaca de la butada ca atunci cand America stranuta (in cazul de fata, noul presedinte al Rezervei Federale) trebuie sa fie cineva care sa raceasca in Romania, iar daca America e racita mai serios, sigur Romania cade la pat. E drept ca pentru multi, in primul rand pentru exportatori, o apropiata depreciere a leului este o mare speranta.

Fiindca acum, dupa perioada de apreciere aproape implacabila inceputa in 2004, leul a dovedit ca poate sa si piarda teren in fata euro: inceputa in mai, tendinta de scadere s-a accentuat puternic spre sfarsitul lui iunie, cand pentru prima data in patru luni si jumatate a cazut sub pragul de 3,6 lei/euro, ridicand problema in cata vreme s-ar putea ajunge la un eventual prag de 3,7 lei/euro si daca la acest nivel BNR s-ar decide sa intervina in piata ca sa sustina cursul, ca pe vremuri.

BUSINESS Magazin a folosit momentul ca sa-i intrebe din nou pe bancheri, asa cum face din sase in sase luni, ce estimari de curs valutar au pentru urmatoarea jumatate de an, luand in calcul toti factorii care influenteaza evolutia cursului, de la intrarile/iesirile speculative de capital strain la politica de dezinflatie a BNR si de la dezechilibrul comercial la banii trimisi in tara de lucratorii romani in strainatate. S-a adaugat cumva la acesti factori politica autoritatilor monetare din SUA si din zona euro? Cat de valabile sunt temerile sau, dupa caz, sperantele intr-o depreciere sensibila a leului pana la sfarsitul anului?

Reprezentantii Alpha Bank au accentuat faptul ca influenta evenimentelor de pe pietele straine este vizibila, "pentru ca Romania este o economie deschisa, cu cursul de schimb mai degraba flexibil: BNR sustine ca nu a intervenit pe piata monetara din 2005". Intr-adevar, mai ales dupa ce BNR a trecut la politica de tintire directa a inflatiei, n-a mai avut nici un obiectiv de curs valutar, iar toti oficialii institutiei au insistat pe parcursul ultimului an, de cate ori au avut ocazia, ca piata si nu interventiile bancii centrale determina directia leului. "Ne mentinem punctul de vedere ca in Romania avem nevoie de o flexibilitate crescuta a cursului", declara recent si guvernatorul Mugur Isarescu, intrebat daca BNR va reactiona la o eventuala depreciere mai abrupta a leului.

Astfel de afirmatii suna, fara indoiala, mult mai credibil acum decat anul trecut, cand multi analisti se temeau ca, dupa liberalizarea contului de capital din primavara, urmata de inevitabile influxuri de capital strain speculativ, ultimele luni ale anului ar putea aduce o iesire brusca a acestor capitaluri, insotita de o depreciere severa a leului. Unii bancheri cred insa ca si acum exista un pericol similar. "Evolutiile regionale conteaza foarte mult pentru piata valutara romaneasca, mai ales in perioade de recalculare a apetitului de risc pentru piete emergente", spune Florin Citu, economistul-sef al ING Bank Romania.

"Cred ca pericolul unei iesiri masive de capital din Romania din cauze interne sau regionale nu este total exclus, acest lucru fiind experimentat in trecut si in alte tari", sustine si Ionut Dumitru, Head of Research la Raiffeisen Bank Romania. "In contextul liberalizarii contului de capital si in Romania, cursul leului a devenit din ce in ce mai corelat cu cel al celorlalte valute din regiune, iar o eventuala iesire de capitaluri din pietele emergente va afecta si Romania", apreciaza Dumitru, a carui estimare de curs pentru sfarsitul lui 2006 (3,58-3,63 lei/euro) este, de altfel, cea mai pesimista dintre cele formulate de bancheri pentru articolul de fata.

De alta parere este Gabriel Tinta, director de trezorerie la UniCredit Romania, care considera ca evolutiile regionale conteaza, dar "nu pot declansa o criza financiara majora in Romania, intrucat capitalurile speculative nu sunt inca in volume foarte mari". Ca este asa o dovedeste reactia bancii centrale, care la ultima sedinta a Consiliului de Administratie a ales ca creasca dobanda de politica monetara cu doar un sfert de procent, la 8,75%, aproape simbolic.

"Daca am fi marit-o mai mult, am fi transmis un semnal ca suntem deranjati de nivelul actual de curs sau de ceea ce se intampla pe alte piete, ceea ce nu este cazul", a explicat guvernatorul Isarescu, precizand ca un curs de schimb flexibil e necesar tocmai "pentru a fi capabili sa penalizam capitalul speculativ prin apreciere cand acesta incearca sa intre si prin depreciere la iesire".

Dar mai incearca sa intre? Urmatorul moment prielnic pentru capitalurile in cautare de castiguri rapide va fi in septembrie, cand este prevazuta urmatoarea faza de liberalizare a pietei - deschiderea accesului nerezidentilor la titluri de stat si la instrumente ale pietei monetare. De mult mai mica importanta decat liberalizarea din 2005, aceasta ramane insa totusi, asa cum spun cei de la Alpha Bank, un eveniment "cu potential apreciator" pentru leu.

Fata de anul trecut exista insa o diferenta importanta de alt ordin, care poate sa sustina sau sa contracareze complet efectul noii deschideri a pietei: coincidenta cu urmatorul raport de tara al UE despre Romania, care urmeaza sa fie lansat tot in septembrie. Pentru ca respectivul raport va anunta data aderarii, luna septembrie poate marca "un eventual soc pe piata valutara romaneasca", apreciaza Cristina Lazariu-Prundus, dealer in cadrul Trezoreriei HVB Bank Romania. Daca data aderarii va fi 1 ianuarie 2007, atunci ar crea conditiile pentru o apreciere a leului spre sfarsitul anului, spune dealerul HVB.

In cazul unei amanari insa, "socul va fi mult mai mare, perceptia investitorilor straini fiind puternic negativa, ceea ce ar conduce la o depreciere rapida a leului, in conditiile unor iesiri masive de capital intr-un timp foarte scurt, moment in care va fi nevoie de interventia bancii centrale pentru a echilibra raportul fortelor din piata", spune Cristina Lazariu-Prundus. Mai nuantat priveste lucrurile Vlad Curteanu, dealer la divizia de trezorerie a Finansbank, care anticipeaza ca leul "poate fi sustinut de investitiile straine directe si de stabilirea, in toamna acestui an, a unei date precise de aderare la UE".

Cu alte cuvinte, chiar si in situatia, putin probabila, a amanarii cu un an, faptul ca aderarea la UE capata oficial o data certa ar fi de natura sa confirme tendinta profunda de apreciere pe termen mediu a monedei romanesti dincolo de fluctuatiile de moment. Conteaza aici perspectiva, atractiva pentru investitori, de a avea de-a face cu o economie integrata in blocul comunitar si, mai departe, in zona euro (dupa cele mai noi aprecieri ale agentiei de rating Standard & Poor’s, ar fi posibil ca Romania sa adopte moneda europeana chiar inainte de Ungaria, asteptata sa treaca la euro in 2014).

Poate sa para ciudata discutia despre aprecierea leului cand atatia se grabesc sa-i prezica deprecierea. Desele prevestiri, din toamna si iarna trecuta, ale oficialilor BNR ca atractivitatea leului (a se citi aprecierea) se va pastra si in 2006 au putut fi privite cu reticenta de un public constient ca nici o moneda nu poate fi mai buna decat economia pe care o exprima. Numai ca, intr-adevar, toate marile agentii de rating, a caror opinie conteaza pentru investitori, au confirmat in ultimul an Romania ca o piata sigura si rentabila, cu un grad de risc din ce in ce mai scazut pentru plasamente, a carei apropiere de UE are realmente temei economic.

Agentia Moody’s, de pilda, aminteste in raportul sau din iunie de reducerea progresiva a datoriei publice, mentinerea sub control a deficitului bugetar, marile privatizari si investitiile straine, "coerenta politicii monetare, chiar daca obiectivele de inflatie vor fi probabil ratate", ca si de perspectivele de crestere economica, sustinute de viitoare fonduri de la Bruxelles. In plus, flexibilitatea cursului, rezervele valutare ridicate ale BNR si datoria externa mica atenueaza riscul de dezechilibre financiare in cazul unei conjuncturi externe proaste.

La nivelul cursului valutar, reversul acestui frumos peisaj macro schitat pentru investitorii straini este insa ca leul continua sa aiba o volatilitate mare, "asimilabila celei a unei valute speculative", cum spune Liviu Enache, director de trezorerie la OTP Bank Romania. Dupa Enache, explicatia consta in faptul ca piata romaneasca, restransa si lipsita de adancime, este dominata de cateva banci straine prin care intra si ies capitaluri speculative, "hot money", ponderea tranzactiilor speculative in totalul pietei fiind de peste 62%.

Directorul de la OTP indica si modurile de actiune a investitorilor speculativi: vanzari de valuta contra lei ("la momentul actual in piata sunt in jur de 450-500 mil. euro echivalent proveniti din aceste operatiuni"), plasarea leilor rezultati in depozite la termen, certificate de depozit, titluri cu scadente de pana in sase luni, apoi reinvestirea la scadenta a sumelor respective, ceea ce induce uneori cresterea cursului de schimb din cauza operatiunilor valutare necesare in context. Alteori, iesirile de capitaluri sunt cele ce induc presiunea de crestere a cursului euro/RON.

In ceea ce priveste raportul leu/dolar, acesta merita o discutie separata, dintr-un motiv care nu tine de piata autohtona, ci de jocul intre euro si dolar, determinat de fundamentele economice din zona euro si SUA. "In ceea ce priveste cursul USD/RON, amplitudinea miscarii va fi superioara celei a cursului EUR/RON datorita deprecierii dolarului pe pietele internationale. Astfel, cursul EUR/USD poate depasi nivelul de 1,30 datorita cresterii deficitului comercial american si stabilizarii in jurul nivelului de 5,25% a dobanzii de referinta in SUA", apreciaza Vlad Curteanu de la Finansbank.

Chiar daca nu enunta aceeasi motivatie ca Enache de la OTP pentru volatilitatea cursului, si alti bancheri consultati de BUSINESS Magazin considera dificil de prevazut traiectoria leului pana la sfarsitul anului. La capitolul factorilor care pot influenta leul, variabilele enumerate se refera inclusiv la reluarea emisiunilor de titluri de stat "in volume consistente", listarea la Bursa a unor actiuni care sa atraga interesul investitorilor straini si, in alta ordine de idei, stabilitatea politica (Lucian Anghel, director executiv adjunct la Directia de Trezorerie a BCR). Sau la "diversificarea instrumentelor si dezvoltarea produselor de titluri" pe piata de capital (Gabriel Tinta de la UniCredit).

In fine, la volatilitatea pretului petrolului, incertitudinile politice referitoare la Iran sau politica monetara a Chinei (Dragos Cabat, vicepresedintele Asociatiei Analistilor Financiari din Romania). Singurii parametri care par sa ritmeze intrucatva parcursul anului sunt, in opinia bancherilor, intrarile de valuta din partea "capsunarilor", previzibile pentru actualul sezon de vacanta, respectiv importurile energetice si de bunuri de consum din toamna-iarna.

Ionut Dumitru de la Raiffeisen anticipeaza, deci, pentru urmatoarele sase luni mai intai o perioada de apreciere urmata de una de depreciere: "Cred ca leul se va aprecia spre un nivel de 3,4 EUR/RON in perioada verii, in special datorita intrarilor de valuta din remitentele sezoniere ale muncitorilor romani aflati in strainatate, iar spre sfarsitul anului ma astept la o depreciere, in special sub presiunea fluxurilor comerciale, care vor genera o crestere a cererii de valuta din partea importatorilor".

Combinarea acestor factori cu altii, de acelasi sens sau de sens contrar, complica insa lucrurile, iar faptul ca majoritatea bancherilor au oferit pentru 30 decembrie estimari de curs osciland destul de putin in jurul pragului de 3,50 lei/euro, apropiat de cel de acum si de media anuala estimata de Comisia Nationala de Prognoza, dovedeste ca ei cred in posibilitatea ca multiplele influente de sens contrar sa se neutralizeze reciproc in cele din urma, chiar in conditiile unor fluctuatii trecatoare.

Diferenta ar urma s-o faca, dupa parerea unora din bancheri, tendinta de profunzime a cursului, care nu-i de depreciere a leului. "Consideram ca semestrul II al anului 2006 nu va face nota discordanta in ceea ce priveste evolutia pietei valutare fata de semestrul I. Mizam in continuare pe o tendinta de apreciere a monedei nationale", spune Lucian Nicoara, seful departamentului de trezorerie-operatiuni de la Carpatica, una din bancile cu cele mai optimiste previziuni de apreciere a leului (3,42-3,47 lei/euro) pana la sfarsitul anului.

Impactul cel mai insemnat asupra cursului ar urma sa-l aiba totusi raspunsul politicii monetare a BNR la modificarile de politica fiscala si salariala preconizate de Guvern. Formularea pare ciudata, fiindca s-ar presupune ca banca centrala lucreaza pentru obiectivul ei de baza, stabilitatea preturilor/dezinflatia, impreuna cu Guvernul, avand in vedere ca ambele institutii incearca sa aduca economia romaneasca in niste parametri cat mai apropiati de cei din UE.

Nu-i locul aici sa reluam vechile discutii in ce masura cota unica si majorarea de salarii in unele zone ale sectorului public au turnat gaz pe focul unei cereri de consum care se razbuna in inflatie sau in ce masura creditele de consum, in valuta sau in lei, au contribuit la dezechilibrarea balantei comerciale si deci a celei de cont curent. Fapt e ca aproape toti bancherii chestionati de BUSINESS Magazin au vorbit despre politica monetara a BNR in primul rand in relatie cu derapajele macro de ordin intern si abia in al doilea rand cu conjunctura externa.

"Cel mai important factor care va influenta evolutia cursului il reprezinta dobanda de politica monetara, urmata de deficitul de cont curent si deficitul fiscal", afirma transant Florin Citu de la ING. "Pentru a limita presiunile inflationiste ale cererii agregate si pentru a ancora anticipatiile inflationiste, este posibil ca BNR sa ia in aceasta perioada decizia cresterii dobanzii de referinta sau/si alte masuri administrative de limitare a creditului in lei si valuta", spune Ciprian Mihai, dealer in departamentul de trezorerie de la la Volksbank.

Cum am vazut, BNR a umblat deocamdata doar la plafonul de rezerve minime obligatorii ale bancilor si si-a pastrat pana acum cat a putut marja de manevra in privinta dobanzii, preferand sa amane o eventuala majorare mai consistenta pentru viitoarele sedinte ale Consiliului de Administratie (urmatoarea sedinta este programata pentru data de 9 august).

De la precedenta majorare de dobanda, din februarie, s-au acumulat insa noutati nelinistitoare pentru banca centrala: noile majorari de tarife la utilitati, cresterea in continuare a creditului neguvernamental, inovatia taxei pe viciu si noua rectificare bugetara cu schimbarea obiectivului de deficit fiscal la 2,5% din PIB, de la un nivel initial de 0,5%. Astfel incat analistii se asteapta in general la o marire de dobanda in urmatoarele luni, desi putini ii estimeaza exact amploarea.

"Prognoza de inflatie este departe de a fi una buna, se asteapta cresteri, fapt ce va influenta BNR sa isi ajusteze inca o data politica monetara, cu o crestere cu 25 pana la 50 de puncte de baza a dobanzii de interventie pentru o perioada de cateva luni cel putin", spune Liviu Enache. Acesta considera ca nivelul maxim (nu si cel mai probabil insa) pe care ar putea sa-l atinga dobanda BNR ar putea fi de 9,50% la sfarsitul lui septembrie, pentru a cobori apoi spre 8,50-8,75% la sfarsitul lui decembrie.

Florin Citu considera ca o eventuala ridicare a dobanzii de politica monetara la 9% ar fi un adevarat soc pentru piata valutara, chiar daca nu cursul de schimb ar fi obiectivul ei, ci temperarea creditului si franarea tendintelor inflationiste. Ar fi vorba deci de o suprapunere de stimuli in directia aprecierii leului: pe de o parte, efectul de intarire a monedei nationale atras de orice majorare de dobanda a unei banci centrale, pe de alta parte cresterea iarasi a atractivitatii leului fata de capitalurile straine in cautare de randamente bune. Asa se explica estimarea de 3,43-3,48 lei/euro oferita de economistul-sef al ING pentru sfarsitul lui decembrie.

Cat despre oportunitatea unui pas mai mare de crestere a dobanzii (sau poate despre eficienta acesteia ca parghie de interventie in economie), viziunea ING despre inflatie si deficitul de cont curent la sfarsitul lui 2006 vorbeste de la sine, atata vreme cat Citu a transmis cele mai pesimiste prognoze dintre toate bancile (o inflatie dec./dec. de 7,3% si un deficit de cont curent de 10,6% din PIB).

Dealerul HVB, Cristina Lazariu-Prundus, crede totusi ca o majorare a dobanzii BNR "ar putea influenta piata valutara numai in masura in care ar surprinde piata locala, care deja estimeaza o majorare cumulata de jumatate de punct procentual pentru urmatoarele doua luni". Explicatia e ca piata se asteapta la o oarecare sincronizare intre actiunea BNR si majorarile de dobanda asteptate de la Banca Centrala Europeana si de la Fed, ceea ce reduce efectul masurii luate de banca centrala din Romania.

Pana acum, cresterea dobanzilor in SUA si in zona UE a servit politicii BNR, fiindca a mai redus din avansul de randament oferit capitalurilor speculative de piata romaneasca (dobanda Fed a ajuns la 5,25%, iar cea a Bancii Centrale Europene rezista deocamdata la 2,75%, urmand sa creasca la 3% pe 3 august); acum, faptul ca BNR actioneaza si ea in acelasi sens cu cele doua banci centrale mentionate reduce evident din efectul deciziilor de la Bucuresti. Concluzia ii apartine lui Lucian Anghel de la BCR, care enumera printre cauzele unei posibile deprecieri a leului in urmatoarele luni "reducerea diferentialului de dobanda intre moneda nationala si principalele valute internationale".

Sa parasim insa planul strict monetar al discutiei. A facut-o deja BNR, in raportul pe luna mai asupra inflatiei, unde ofera o replica indirecta comentatorilor care ii acuza pe bancherii din Doamnei ca au intretinut artificial o apreciere stranie a leului din 2004 incoace, fiindca alta parghie mai buna ca sa combata inflatia n-au avut. Raportul BNR spune ca aprecierea puternica a leului a fost "o ajustare normala a cursului la evenimente ce au influentat contextul economic al Romaniei (imbunatatirea perspectivelor de aderare la UE si cresterea intrarilor sustenabile de capital)". Pe masura insa ce ajustarea din aceste cauze se va epuiza, e de asteptat ca evolutia cursului pe termen mediu si lung sa fie determinata cu prioritate de diferentialul de productivitate fata de partenerii externi, arata BNR.

Din punctul de vedere al unora dintre analistii financiari, epoca in care productivitatea conteaza mai mult decat optimismul armonizarii cu UE a inceput deja. Pentru restul anului 2006, Dragos Cabat crede ca, "data fiind dinamica deficitului de cont curent in Romania, o apreciere nominala puternica a cursului de schimb nu mai este sustenabila decat daca e determinata de cresteri de productivitate care sa compenseze erodarea competitivitatii externe".

De aceea, Cabat estimeaza pentru sfarsitul lui decembrie un curs de aproximativ 3,65-3,7 lei/euro si 2,90-2,95 lei/dolar, pe care il explica prin "scenariul unei deprecieri bruste cu 3-5% a monedei nationale fata de valutele principale, care poate avea loc cel mai probabil in perioada septembrie-noiembrie 2006". Marja de eroare vine, si in cazul previziunii lui Dragos Cabat, de la evenimentele politice si economice care vor avea loc in perioada urmatoare. De observat insa ca nici Cabat, nici bancherii si dealerii pomeniti mai sus n-au detaliat in vreun fel notiunea de eveniment politic - cu alte cuvinte, nici unul nu considera probabil vreun scrutin anticipat inainte de sfarsitul anului.

Ca sa rezumam deci, in linii mari avem de-a face cu doua viziuni de baza despre evolutia leului pentru restul lui 2006, chiar daca in cele din urma estimarile propriu-zise de curs pentru data de 30 decembrie nu difera intre ele chiar atat de spectaculos. Prima sustine ca atat starea economiei, cat si situatia de pe pietele straine concura ca sa impinga acum definitiv leul in jos, dupa mai bine de un an si jumatate de apreciere inselatoare in raport cu euro si dolarul. A doua spune ca impulsul de apreciere a leului pe seama apropierii Romaniei de UE va mai ramane inca, macar pentru urmatoarele sase luni, mai tare decat micile prabusiri de moment, fie ele cu origine interna sau externa. Mai putin clar e ce se va intampla dupa ce acest impuls se va stinge - si mai ales cand va veni (ori daca nu cumva a venit deja) acest moment al adevarului.